2011年安信证券投资策略会――突出重围

2011年安信证券投资策略会――突出重围

高博宏观部分演讲

    

    高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理的预期。

    在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行讨论的内容。

    第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。

    最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是风雷母（音）森林体系的崩溃，另外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

    为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后森林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

    如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的影响因素以后。第二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

    回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要更大。

    紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢？为什么在国家的横断面上，尽管日本和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢？更一般性的来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论是什么呢？我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

    接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活，什么叫审慎稳健、积极灵活呢？我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开始出现了这样明显的上升？在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什么呢？我们接下来做一个简单的讨论。

    我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢？在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢？纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在统计上比较强的结论呢？我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢？尽管我们没有做过非常仔细的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢？仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢？实际上稍微想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

    在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢？在我们看来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快速的上升，因为农业生产效率增长比较慢，它在农产品市场上已经非常明显的体现出来，但是在最近这段时间看起来它已经正在向非食品的领域去扩散，特别是在向非食品领域之中，劳动力比较密集的领域去扩散，比如说服装、中成药、家政服务、建筑用工等等的领域。这样一个扩散的情况如果我们在数量上做一个估计，这个估计的情况会是什么样呢？我们把估计的情况放在这里来进行一个简单的对比，这样一个估计毫无疑问是基于对趋势的线性外推，对趋势的线性外推毫无疑问是非常靠不住的，但是这种线性外推可以告诉我们两个信息，第一个重要的信息我们可以对劳动力工资的上升的判断，它在不同的产业之间的扩散，包括扩散的速度和程度可以有一个大致的感觉。第二，在经济增长基本的趋势和结构不变的条件下，线性外推看起来有可能提供一个基准的情景分析和情景假设。这里我们看到的是什么呢？首先我们看到的是在中国不同的行业，比如农林牧鱼、住宿餐饮、制造业、交通运输、批发零售等等的行业，他们的职工的平均工资的水平，首先我们看到的是不同的行业职工的平均工资水平，这一平均工资的水平既包含了非熟练劳动力，也包含了熟练劳动力，也包含了管理人员的报酬，也包含了很多大学生，很多技术非常熟练的工人的报酬，所以在这些行业的平均工资水平并不是简单的，非常低端的劳动力的工资，它是整个行业的一个平均水平。这个是我们要做的第一个说明。第二个说明是剔除通货膨胀因素，我们可以看到在这些领域所覆盖的劳动力总的数量大概在1亿人左右，而中国的劳动人口恐怕在5亿以上，所以这样的人群覆盖的数量是比较小的，但是它几乎覆盖了所有的企业和大中型企业在城市经济活动之中的主体。第二我们可以看到对城市经济总体来讲，剔除掉通货膨胀的因素，在过去十年的时间里面，职工平均报酬的增速大概在13%，这一水平毫无疑问的要显著的低于农民工20%的增速。第三、如果我们假设在这些行业，农民工的工资增速继续维持过去十年我们所看到的趋势，我们想问的是，农民工的工资水平在什么时候可以追赶上什么样的行业？在这里我们可以看到，在2008年的时候，农民工的工资水平已经追赶上了农林牧渔行业的平均职工工资水平，所以在2008年前后以及以来来看，我们看到农产品价格快速的上升，在明年和后年，在2011年和2012年，农民工工资水平在现在的趋势下，将能追上住宿、餐饮、建筑和水利环境等行业的工资水平，这在未来的两年之内，沿着现在的趋势，价格的上升压力从农产品领域，像我们刚才讲到的这些行业去扩散，这些行业比如说住宿餐饮、比如建筑、环境、公共设施，包括我们刚才所讲的服装，所讲的加工服务等等，在未来两年价格压力向这些行业扩散。

    在这里我们特别想提醒大家注意的是，我们这里重点标注了一条线，这条线是中国的制造业，中国的制造业在中国全部GDP的占比达到了30%以上的水平，是一个非常重要的部门，也是非常庞大的部门，沿着现有的趋势，在2014年前后农民工工资的水平就会追赶上整个制造业的水平。在2014年前后，农民工工资已经超过了很多行业的水平，这些行业的累计GDP占中国GDP的50%以上，就是等到2014年结束的时候，沿着现有的趋势，我们可以看到，占中国GDP54%的行业和部门，他们职工的平均工资水平要比农民工的工资水平要更低，但是对这些行业来讲，职工的平均工资水平是包括了管理人员的工资，包括技术熟练人员的工资等等，所以从道理上来讲，他们没有理由，尽管现在大学生的工资比技术工人、比技校工人的工资更低，但是从长期来看，没有理由认为技术熟练工人的工资要比非熟练劳动力的工资要低，或者要低得多，但是我们只是使用这样一个平均假设来说明这种工资压力在行业之间扩散的顺序，以及扩散的程度和它的速度。在2014年的时候，尽管制造业里面有很多的熟练工人，有很多的管理人员，但是整个制造业的平均工资水平将和农民工工资的水平差不多，或者换句话来讲，如果继续维持现在的经济增长的趋势，在这5年的时间里面，不断的此起彼伏的价格上升的压力，会从农产品领域扩散到更多的领域，扩散到占整个经济一半比重的部门和行业，通货膨胀的压力非常大的范围之内不断的扩展开了，这个是我们所计算出来的农民工工资的追赶速度，这个线横轴是时间，纵轴是占GDP的百分比，比如说在2014年的时候这个百分比大概在55%，就说明在2014年的时候，在经济中产出占55%的部门他们的工资水平等于或者低于农民工工资的水平，或者换个角度来讲，这些部门要么面临价格上升的压力，要么面临着不断的减产、出口下降，竞争力下降的压力，同时也几乎必然的伴随着整个生产规模的收缩、投资的收缩和经济增速下降的压力。使用这样的情况，在这张图上我们把这样一个计算进行了一个更简单的计算，我们去计算整个全部的城镇的职工平均工资，并且让他们沿着趋势的增速跟农民工的机会成本做一个比较，这里是城镇所有的行业，包括了金融行业，包括了计算机行业，包括了很多行业之后的全部职工的平均工资跟农民工工资水平的对比，这样的对比也是为了大致给我们一个感觉，从对比的结果来看，我们也知道，大概在2017、2018年前后，维持现在的趋势，农民工工资的水平将比整个城镇部门职工的平均水平还要更高。而我们认为，在未来农民工的工资比整个城镇职工的平均工资水平还要更高，这种局面是不太可能出现的。但是如果我们认为这种局面不太可能出现的话，那么意味着在这段时间经济可能需要经历很多重要的结构性的变迁，这种最重要的结构性的变迁在我们看来就是经济的潜在增速要不断的下降，如果整个经济越来越多的部门它的工资水平不断向农民工工资的水平去靠齐，那么对出口的影响，对竞争力的影响，对汇率的影响，对盈利的影响和投资的影响都是相当负面的，这些负面的影响会迫使整个经济的潜在增速不断的下降，而在潜在增速不断下降的过程中，潜在增速下降的压力是通过通货膨胀的上升表现出来的。就是我们怎么知道潜在增速下降了呢？就是因为你继续维持现在的增速，通货膨胀越来越高，而清楚的表明潜在增速在下降，就像我们现在经济的情况一样，我们现在的经济增速从过去十年来看的话处在一个相当低的区间，但是通货膨胀的水平已经在上升，并且开始扩散到食品以外的其他领域，这个本身表明了它的经济的增速在下降，而经济下降的速度有多快呢？按照现在的趋势，到2014、2015年，整个制造业就会面临着竞争力下降和收缩的相当大的压力。在另一个意义上来讲，经济的潜在增速不仅已经开始下降，而且还是处在一个相对比较快的趋势之中，一方面是经济的潜在增长水平不断的下降，另一方面是通货膨胀水平不断的上升，这个对市场、对政策毫无疑问会构成相当重大的和相当不利的挑战，这是这个方面的情况。

    在这个方面的情况，如果具体到非常短的短期，尽管积极的潜在增速从5到8年来看的话是是处在一个下降的趋势之中，但是这并不意味着未来两三年经济增速一定比现在的水平更低。但是这给我们提出两个比较重要的判断，我们已经知道，在现在的经济增速不是很高，经济并没有明显过热的条件下通货膨胀已经到了5%，那我们要问的问题是，我们几乎注定未来会有新一轮经济周期的上升，也几乎未来某个时候中国会经历新一轮一定程度的经济过热，那我们要问的问题是，在经济没有过热的背景下，通货膨胀率已经到了5到6的水平，如果维持现有的趋势跟现有的经济政策，在未来经济过热的条件下，通货膨胀会有多高呢？我们并不认为明年整个经济就会过热，我们也不认为这种情况的判断在明年就会发生，但是如果稍微看得长一点，如果看两三年的时间的话，我们认为新一轮的经济加速乃至一定程度的经济过热几乎是不可避免的，那么在经济没有过热的条件下，因为刚才讨论的原因，通货膨胀已经到了5%，如果未来新的一轮经济过热，经济明显的启动出现了，通货膨胀会到什么水平呢？在我们看来，如果未来新的一轮经济过热出现的话，在一些不利的条件下，通货膨胀到达两位数的水平应该是不难想象，如果刚才我们从对农民工工资的分析，对农产品价格的分析，对行业工资增速的对比分析，意味着尽管这种情况不会在明年发生，但是如果稍微看得长一些，在出现新的经济过热的背景下，在一些不利因素的扰动下，通货膨胀在瞬间达到两位数的水平，达到百分之十几的水平应该是不难想像的。

    如果在新的经济过热的背景下通货膨胀达到两位数水平，非常严厉的和非常急速的通货紧缩几乎是不可避免的，如果那样的情况下出现非常严厉的和非常急速的通货紧缩，我们要问的问题是股票市场会怎么样呢？房地产市场会怎么样呢？整个经济会怎么样呢？会不会出现硬着陆呢？我们认为从一个相对比较长一点的时间来看，这种风险毫无疑问是值得认真警惕的。特别是我们知道，绝大多数的人都认为现在房地产市场有泡沫，但是很少人认为房地产市场的泡沫会破灭，但是如果我们认为现在的房地产市场存在着很大的泡沫，我们假设这样的泡沫可以一直延伸到新一轮经济过热的时期。那么在新一轮经济过热和通货膨胀到两位数的情况，在急速的货币紧缩的条件下，房地产泡沫还能承受吗？如果房地产泡沫不能承受，那地方财政能承受吗？地方融资平台能承受吗？整个银行体系能承受吗？整个经济能承受吗？在这些层面上我们并不现在就倾向于作出非常悲观的预期，但是这个方面的风险现在提出来讨论可能有些偏早，但这方面的风险和因素有必要提请大家注意的，尽管这种情况不太可能在明年发生。

    紧接着下来我们进入第三个方面的讨论，就是对大小盘估值的讨论。在这张图上使用一些合理的假设，我们计算了中国的中小板或者小盘股相对上证50的相对估值情况，简单来讲就是他们的市净率的比值。从1994年一直计算到2010年，我们可以很清楚的看到，目前小盘股相对大盘股享有的估值议价用PB来计算的话已经超过了2001年到2002年的峰值水平。另外我们可以看到，从现在的情况来看，小盘股并不总是对大盘股享有这么大的估值议价，比如在2006、2007年，或者在1996、1997年，这样的估值优势或者是估值议价是相当的不明显的，但是现在小盘股对大盘股所享有的估值优势基本上已经回到了10年前的水平，但是十年前2001年的这一水平的话在当时的情况下来看，以及在那以前的历史来看的话也是处于相对不正常的状态。如果我们换一个方法去计算的话，去计算小盘的成分股相对沪深300的工业股的估值的比值情况的话，这个数据序列也许没有那么长，大概只能从2002年看起，但是结论至少在后半段整个的走势和结论是非常相似的，现在他们的一个估值优势基本上回到了甚至超过了历史的最高点，但是这种情况并不总是发生。在历史上小盘股具有一定的估值折价的情况，实际上我们常常看到的。在这里我们知道这一问题实际上一段时间以来引起了市场普遍的讨论，大家非常感兴趣的问题是，地产股的估值这么便宜，银行股的估值这么便宜，如何进一步考虑明年的利润增长，从历史上来看，这么低的估值几乎是很难想象，但是为什么就涨不起来呢？消费的估值包括中小板的估值处在一个看起来非常明显的泡沫状态，但是至少这个泡沫到现在为止还没有破灭，为什么会有这么大的估值的裂口的？在以前比较长的时间里我们认为，小盘股相对大盘股的估值的议价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系，换个角度来讲，在流动性相对比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比较宽松的条件下，小盘股应该有一些议价，但是从议价的幅度包括他们历史的表现来看，使用流动性的解释不能解释这一事实的全部，甚至不能解释这一事实的大部，就是估值议价和估值折价出现的大部分看起来不能用流动性的松紧来解释，尽管流动性的松紧状况在其中多多少少有一些作用。一个非常重要的证据就是通过这十几年的情况来看，流动性的松紧变化我们几乎可以确定出现过几轮的变化，比如96、97年，我们可以断定当时的流动性是比较松的，06、07年也很难认为它比较紧，今年也很难认为它很紧，因为房地产在涨，但是这样的估值议价并没有出现，因为在历史上流动性的松紧变化出现过很多轮，但是这种估值议价的变化只出现过两轮，这个比较清楚的说明流动性可能不是其中最主要的解释，尽管多多少少有一些关系，那么产生这种局面的原因是什么呢？实际上在6个月之前，在北京召开年终策略会的时候，我们策略会的题目就叫十年之痒，在那次会议的宏观经济主题报告中，回顾过去20年的历史，以十年为周期的话，我们看到中国经济具有非常强的节奏性，非常强的周期性。因为产能的余缺，在整个的经济、政策和股票市场的情层面上具有了一系列的摆动，这种摆动把过去20年分为两个十年来看的话，是高度重叠和近似的，而背后的核心的原因是中国作为一个高速追赶的经济体的话，仍然处在一个产能高速增长的过程中，而在产能高速增长的过程中会经历产能余缺的摆动，在过去来看大概是以十年为周期的，我们也看到大盘股相对小盘股的估值议价的摆动从现在的情况来看也大约是以十年为周围的，呈现出某种有节奏的摆动，而且小盘股相对大盘股享有的估值议价几乎都是确定的出现在这种十年周围的末端，比如01、02年，比如现在的情况，这个对我们来讲产生了两个方面的猜测。第一方面的猜测就是这样一个估值相对优势或者相对议价和折价的摆动，在更大的程度上来自于一些周期性的力量，而不简单的来自一些流动性松紧的影响。第二个重要的结论是，如果它是来自于一些周期性的力量，那么我们几乎可以断定的是，未来这种估值议价的消除，很重要的宏观经济的背景和条件是新一轮经济周期的启动。如果在明年的某个时候，假设明年下半年，那整个的经济增速从现在平稳的状态开始进入一个连续加速和上升的新的周期，我们几乎可以断定这样一个估值议价的情况将会进入一个系统性的修复，并且从历史上来看，这种修复一旦开始会持续数年的时间，如果我们简单的相信历史经验去推的话，这种修复一旦开始，要重新回到现在的议价状态恐怕也是5到10年以后的事情。在这种意义上来讲，这种修复的过程一旦开始，是市场参与者特别值得注意的风险，因为这样的趋势一旦开始将是非常长期的趋势，不太可能在几个月或者几个季度的时间之内结束，但是即使新的经济周期没有确立的启动，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，看起来也可能出现这样的情况，这样的估值议价的情况已经进入的一个系统性的修复的过程中，这样的情况我们接下来会讨论。

    在进一步的讨论之前，我们还是想进一步仔细的去看一看，用周期的理论，用周期性的因素，而不是流动性的因素去解释小盘股相对大盘股的议价是否合理。 如果小盘股相对大盘股所享有的议价来自于周期性的因素，那么这种周期性的因素将主要和比较明显的作用在行业层面上，而不是作用在风格层面上。因为不同的行业具有明显的周期性，你很难说不同风格的股票具有明确的与整个宏观经济周期密切联系的周期性，如果这种内在很强的周期性因素，这种周期性因素总是与行业紧密联系在一起，在这个层面上，我们现在可以说我们现在肯看到的估值议价的情况表面上是一种风格属性，骨子里根本的是一种行业的属性，或者是一种周期性的因素所决定的行业的属性。从这样的一个考虑出发，我们在行业层面上对估值的情况做了几个方面的计算，第一个方面的计算是我们想大体的确认它看起来同行业的联系更密切，同风格的联系相对来讲也许没有那么密切，我们计算了几个指标。第一是根据不同行业的大小，不同行业的规模的大小去计算他们的估值，并且把这个估值放在横断面上。无论是用PE去估值，还是用PB去估值，我们都看到一种负的相关关系，但是这种负的相关关系本身并不代表因果关系，因为这种负的相关关系可能原因是周期性比较强的板块或行业往往是一些非常大的行业，在这个条件下，同样是周期性的因素也可以产生这种表面上的风格特征。但是除此之外另外一种比较强的结论是，即便是对规模相对可比的行业来讲，在估值层面上也会出现非常惊人的差异，即使对行业相对可比的情况下在估值层面上也会出现比较大的差异。这种完全用估值和风格去解释它的话可能是不完整的，更加重要的是如果在整个的横断面上进一步计算不同行业的净资产回报率的话，我们没有看到在规模的横轴上净资产的回报率具有明显的风格属性，一般来讲比较大的股票它的净资产回报率更低，这个方面的特征我们并没有看到。但是在估值层面上我们比较明显的看到这一特征，这个比较清楚的表明，它在行业层面上的属性由行业的周期性因素和影响的市场预期和行业属性可能是一些更加主要的力量，在这个背景下我们对于历史的估值进行了梳理，我们梳理了几个方面的情况：第一个如果说我们认为从1992年到2001、2002年是上一轮经济周期，那么在上一轮经济周期中我们经历了两轮牛市，一轮是96年前后，一种是2000年前后，在历史上我们分别把这两轮牛市叫做上半场和下半场，在这十年的时间里看起来我们也经历了两轮牛市，特别是进一步讨论的更大范围的资产价格，比如房地产，我们在2006年经历了很明显的牛市，在2010年前后毫无疑问我们也经历了市场在幅度上相对的提升，如果进一步考虑房地产的话，整个市场的总指数，把房地产、商业地产跟股票市场加在一起，整个市场的总指数几乎可以确定的超过了2008年的最高点。在这一意义上来讲，我们说整个资产市场，包括房地产在内在2009年处在牛市的过程中，大家可能不会有太大的争议，但是因为在1996年和2000年周期的位置是不一样的，在2000年和2001年周期的位置也不一样，而在这样周期位置不一样的背景下，我们可以看到中小盘的估价和折价是不一样的，在2006年的牛市中没有明显的议价，但是在最近这两个牛市的过程中折价的情况相对比较引人注目，我们说这很可能来自于一些周期性的因素和行业属性，如何研究这个问题，我们设计了一个方法。我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估值情况，我们把这个估值的情况放在一个横断面的轴上，在这个横断面的横轴上是1996年不同行业的估值情况，在纵轴上是2000年不同行业的估值的情况，做完这样的数据处理，简单来讲这个数据的概念是什么？这个数据的概念就是如果这些指标处在第一象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，说明这些行业在两轮牛市之中都处在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都处在比较高的估值水平上，如果它在第三象限的话，表明它处在比较低的估值水平上。在这个意义上来讲的话，应该说这些行业即使有一些与整个经济周期相联系的属性，这些行业的属性不是非常的明显，但是如果这些指标处在第二或者是第四象限，那么说明在周期的影响下，在这两轮牛市之中，这些行业的估值发生了非常重大的变化。

    比如说如果它在第二象限，那将表明1996年的话，这些行业相对来讲处在低于市场估值的状态，处在折价的状态，在2000年出现了明显的议价，但是如果出现在第四象限情况是相反的，所以简单来讲，如果这些行业落在第二象限的话，表明在周期的末端这些行业受到了追捧，如果这些指标落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明这些行业被市场普遍的抛弃。那么尽管我们可以逐象限的去研究问题，但是研究问题从比较简单的角度出发，我们可以首先研究第二和第四象限的情况，因为第二和第四象限提供了一些极端的案例，就是对市场开始不认可，后来被强烈的追捧，或者是开始被市场强烈的追捧，随后被市场抛弃，有这样一些极端的案例。我们想知道，市场对这些行业的看法是不是很深刻的受到了十年周期的影响，受到了整个产能的周期的影响，而从我们的梳理来看，沿着产能周期的思路去看问题的话，多多少少会给人有用的启发。拿处在第四象限或者是非常接近第四象限的情况来看，实际上它只要离我们画的这两条线越远就表示在被市场追捧或者在被抛弃，比如最典型的是家用电器，这个它本身清楚的表明家用电器在1996年被市场普遍的追捧，在2000年被市场普遍的抛弃，为什么会有这样的变化呢？我们认为产生这种变化很基本的原因来自于经济周期、产业周期，如果从消费的角度来看最主要的特征是家用电器快速的进入家庭，而家用电器快速的进入家庭行业的发展高峰在96年，96年的话整个企业盈利大幅度的上升，但是电视的价格大幅度的下降，普通的老百姓一两个月的工资就可以买到一台电视。在这样的条件下，整个家用电器的估值处在很高的状态，但是在2000年处在经济末端的时候，因为产能过剩，非常激烈的竞争等等的压力行业已经处在非常衰落的状态，并且这种衰落的状态可能具有更长时期的周期性，新的一轮周期跟家用电器有没有什么关系？它在消费的领域可能是茅台酒也可能是汽车，跟家用电器没什么关系，但是在96年具有很大的同步性，家用电器非常强盛的状态，几乎落在了第四象限，或者离第四象限非常近，在第四象限其他几个比较明显的行业，比如金融服务，比如采掘，我们很有把握的相信具有很明显的周期性，在企业的盈利很好、经济增速比较高的情况下，我们去看金融行业的坏账风险、利差等跟2000年整个周期末端的话不具有可比性，包括采掘业具有很大的周期性，但是被市场比较追捧的是哪些行业呢？实际上在这张图上我们可以非常清楚的看到，比如信息设备、电子元器件，比如餐饮、旅游、综合等，综合的话可能太杂，但是我们看几个极端的行业，医药生物、餐饮，医药生物和餐饮在不同的程度上受到市场的追捧也是可以理解的，非常重要的原因是这些行业没有很强的周期性，即使周期性行业已经处在下降的背景下的话，这些行业的盈利和增速仍然处在相对有利的水平，从而在周期的意义上来讲体现出比较好的方向性。而从电子元器件和信息服务业来看，就像我们在一定程度上代表了当时市场对经济结构调整的憧憬，即使现在回头来看，这种憧憬是不正确的，但是在当时来看这种憧憬看起来具有令人信服的说服力，那么从这些极端的案例的情况来看，我们一般性的知道，或者是想强调的是市场的表面上的风格的特征，可能更大程度上跟市场的行业的属性，而行业的属性具有这样的变化的话，至少在一定程度上，从宏观上来看，与整个的产业周期和经济周期，与十年的产能周期之间存在着某种比较确定的，而且看起来是比较强的联系。

    如果我们去对比2006年和2010年的情况的话，实际上从我们对比刚才的情况来讲的话看起来是相似的，对市场的普遍抛弃，大家坐到现在是非常清楚的，银行、房地产、港口、机场、化工等这些行业，而被市场追捧的我们可以看到，包括食品、饮料、电力等受到了市场非常强的追捧，在这里背后基本的原因跟我们讨论1996年这张图是非常相似的，现在市场、银行、化工等他们的估值是非常低的，我们要问的问题是什么？为什么要抛弃这些行业？如果在2000年的时候抛弃家电是因为家电处在产能过剩、过度竞争，企业很难盈利的状态需要整合，那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因是什么？如果这些原因跟周期性的因素也是密切联系的，来自于十年产能周期，来自整个宏观经济的周期性的因素，那这种周期性的因素是什么呢？在我们看来这种周期性的因素最基本来自两个方面，来自过去这十年的周期。我们现在要面对这十年周期两个重要的遗产，第一个重要的遗产是房地产泡沫，第二个重大的遗产是地方融资平台的潜在风险，而这个风险同房地产泡沫又是密切联系的，第二个方面的遗产也是没有人太多的争议的。尽管房地产的估值很便宜，尽管银行的估值很便宜，但是没有人否认，因为这十年周期的原因，站在现在的周期上我们面对一系列的遗产，如果2000年的遗产是家电过剩，我们现在面临的最重要的遗产除了钢铁过剩最重要的是房地产泡沫、地方融资平台，在这个意义上来讲，尽管这些行业的估值便宜，沿着悲观的角度来讲，如果明天房地产泡沫破灭呢？在那个时候银行还会很便宜吗？在那个时候房地产板块还会很便宜吗？在这个意义上来讲的话，我们觉得现在市场出现的表面上的这种重要的风格的变化和骨子里非常重要的一个行业的差异受到了很深刻的周期性因素的影响，而这些周期性的因素至少可以明显的立即提出来，包括房地产的泡沫和地方融资平两个潜在的风险，而这些风险非常系统的体现在行业的估值之中。

    因为时间关系，在这个层面上我们不去做更仔细的讨论，但是我们可以把我们这些讨论打一个比方说清楚问题，这些讨论看上去具有一定的技术性，但是我们可以打个比方把这个故事讲得很清楚。在很长时间以来，我都在问一个问题，我说一个女孩子你怎么知道她是否漂亮呢？一个女孩子是否漂亮取决于什么因素呢？我想了很长时间我觉得取决于三个因素，第一个因素取决于她的三围和五官，就是三围的大小粗细和五官是否符合和谐社会的要求，这个就相当于上市公司的基本面，盈利、产品、管理增长，这就是上市公司的三围和五官。第二个取决于什么呢？第二个取决于追求者是否多，如果追的人多，那么每一个追求者就觉得她变得更加漂亮，如果没有人追或者追求者比较少的话，她的漂亮程度是有差异的。举个例子，北京外国语大学是女孩子多的地方，北京另外一个高校是相对来讲男生比较少的地方，如果北外的女生放到另外一个学校就会受到追捧，追求者非常的多在股票市场上相当于什么？流动性过剩，资金多，同样是这个股票，而且股票基本面没有变化，三围、五官就是这个样子，女孩子的话如果有很多的追求者，在每一个追求者看来她也会变得更加漂亮，在流动性过剩、资金非常多的情况下上市公司也会变得非常自信，所有的人也会觉得上市公司也会非常的漂亮，从股票市场来讲是流动性多还是流动性少。第三个条件我个人的看法取决于谁站在她身边，如果是一个90岁的老太太站在她身边，那么即使一个普通的姿色平平的女孩子也会显得格外的亮丽动人，但是如果是章子怡站在她身边，或者是年轻巩俐站在她身边，即使她姿色不错相对来说也会显得暗淡无光，一个女孩子漂亮的因素看她跟谁站在一起，那么从这个角度来看问题，如何来看待市场的这种风格的属性和行业的属性呢？站在1996年的角度，家电行业，很多重要性的、周期性的行业就相当于年轻的巩俐，或者是现在的章子怡，所以当时的信息设备，或者是当时的餐饮旅游等，即使你的三围五官基本面没有变化，但是因为家电行业正处在二八妙龄，他站在你身边，家电行业就会相对来讲显得亮丽动人。但是到了2000年，或者到了2001年的话，家电行业或者是现在的银行、地产行业基本上变成了90岁的老太太，同样的餐饮旅游，同样的茅台酒，同样的生物只要，因为参照物发生了变化，大家一下子觉得它格外的亮丽动人，从而在这样的背景下使得他的估值水平上升得很快。因为旁边的参照性的变化，因为在股票市场上大家要做配置，在银行、低产的基本面变坏的情况下，如果整个资金的松紧不变，如果整个资金的松紧流动性的条件不变，如果银行地产的基本面在变，但是大家还要配置股票，基本的做法是扔掉银行、买进生物医药，在这个时候即使生物医药和餐饮旅游的五官没有变，基本面没有变，成长面没有变，但是它的估值水平也会被推到很高的水平，但是这里建立在其他的行业的估值下降的基础上，即使整个的流动性的松紧没有变的话，这样的风格层面的裂口也会明显的产生出来，这是我们所讲的重要的问题。

    我想讲这样的重要的问题还想说明的是，如果我们从这个层面去理解市场的风格分化的话，风格分化的逆转什么时候出现呢？一般性来讲，如果周期性行业变成二八少女的话，这种风格很快会变过来，而且一旦变过来就会是一种长期性的、系统性的趋势。这种变化什么时候出现呢？一般性来讲，如果新一轮的周期性启动了，周期性的力量在显著的上升，很多非常大的周期性的行业能够明显的受益，这个时候即使餐饮、旅游的基本面跟现在一样好，它的估值也会受到很大的抑制，但是对明年的情况来讲，是否存在这样的可能性呢？是否存在这样的一些催化剂或者一些诱因呢？我们认为这两个方面的可能性都是值得认真考虑的。在周期启动的意义上来讲，我个人始终认为不应该低估这样的可能性，在明年下半年整个的经济在私人投资的带动下逐步的从底部走出来，开始进入新一轮周期的状态，但是这种可能性我认为没有80%，甚至没有50%，但是这种可能性站在现在是需要认真考虑，至少不应该轻易忽视的一种可能性。从现在一些行业的草根层面上来看，我们不应该轻易的忽视这样的可能性，你回头来看，2001年的下半年整个经济的增速已经慢慢爬起来了，但是2003、2004年的时候大家还在争议新的经济周期是否已经起来，整个市场的相对估值的变化已经发生了非常激烈的变化了，市场毫无疑问都认为周期已经起来了，但是经济分析员还在争论周期是否已经起来，更不能说在2002年判断周期已经起来了，这是不可能的。但是站在现在的话，我们确实不应该低估这样的可能性，就是在明年下半年的某个时候，新一轮的经济周期存在启动的可能性，尽管我们现在也不认为这种可能性非常的大。

    第二个更重要的催化剂是什么呢？即使这个方面的催化剂不出现，第二个也许更加现实的催化剂是什么呢？更加现实的催化剂是明年上半年房地产市场的供应量会显著的增长，包括过去几年建的房子，包括政策性的保障房，房地产的供应量会增长，同时在通货膨胀的作用下，资金面毫无疑问会收紧，在这个情况下房地产的价格和成交量开始出现回落，并且带动房地产投资，如果现在还没有回落的话逐步的开始回落。假设明年二季度因为房地产供应量的显著的增长，存货的显著的积累再加上资金的收紧，房地产的成交量和成交价格没有出现骤然的爆破，而是逐渐的缓慢的下降，价格处在一个轻微下降的状态，成交量的话有一定程度的下降。那么这种局面的变化也完全有可能构成市场风格变化的重大的催化剂，市场对房地产市场泡沫的担心，对很多的担心，即使在那个时候依然存在，随着这样的一个变化的趋势逐步的明朗的话，一系列重要的不确定性正在消除。在这个条件下，市场风格发生重大变化的可能性尤其是需要值得警惕的，而在明年上半年房地产市场存货的增加几乎是确定的，资金面的收紧现在看起来对一些增长的房地产企业已经构成压力，这些压力正在逐步的扩散，这一点看起来也是比较确定的，在这些背景下，房地产市场从现在继续上涨逐步的转入一个相对比较平稳的状态，这种可能性毫无疑问是值得我们认真思索的，但是如果这种局面出现的话，如果抑制房地产和对银行股的主要因素来自房地产泡沫的话，随着这个泡沫进入它的一个吸收过程的话，一系列的不确定因素正在消除，在这个条件下，整个房地产市场风格的变化和指数可能都会有一些比较积极的作为，这是我们这个方面的讨论。

    紧接着涉及到对短期经济与市场的一些看法，因为时间关系，我不做展开，讲5分钟，因为紧接着定华还有更仔细的讨论，或者在经济层面上他有很多的讨论，他的讨论和判断我们都经过很多的沟通。在经济层面我们只讲一个比较简单的问题，今年下半年以来，如果食品价格的上升并不令人惊讶，但是真正的惊讶是整个市场价格出现了逆势上升，这种逆势上升的原因是什么呢？我们觉得与这次节能减排存在着很大的联系，我们如何知道它与节能减排存在联系呢？我们如何知道节能减排有这么件大的影响而不是其他的因素在产生作用呢？我们考虑了很长时间，提供了很多的论证，这些论证过程多少是有一些说服力的。如果节能减排在对经济活动产品扰动，受到影响的行业主要是高耗能的行业，所以主要是中下游的加工行业，如果中下游的加工行业因为节能减排的限制，整个生产的规模在收缩，我们可以作出一系列的预测，第一个预测是这些行业的上游，就是它的基础商品、原材料的价格的涨幅在放慢，但是这些行业本身的产品的几个增速在加快。第二在整个工业价值的横断面上来看，与节能减排密切联系的行业工业增加值的收缩比较快，在其他行业看这种特征并不明显。第三个重要的特征，这种供应的收缩会在进出口层面上同样的产生影响，它会使得原材料和进口商品没那么快，但是中下游的制成品与节能减排的现实变得更快，沿着这个思路我们组织了证据，而我们看到的证据对这样的一个看法形成了比较有力的支持。在这里的话，我们首先比较了原材料和采掘行业，采掘行业就是直接从地里刨出来的产品，原材料是做完加工之后的产品，所谓的制成品就是进一步深化加工以后形成的产品，在这张图上我们可以看到，今年5、6月份以来，原材料价格的涨幅明显的高于采掘业的价格涨幅，但是这种情况一直到今年上半年都没有出现过。第二这种裂口越往下游越明显，我们到了最下游的产成品这一段，我们可以看到原材料价格的涨幅相对温和，但是产能比价格的涨幅大很多，这中间的裂口异常的大，而这种裂口在今年5月份之前同样也是没有过的。如果我们去看总体的价格指数的上涨情况，我们把它分解成为累计涨幅和当月的涨幅的话，我们可以非常明显的看到，在最下端当月的涨幅要显著的高于累计涨幅，而一旦到了中上端，当月的涨幅要低于累计的涨幅，表明中上端的商品价格还在下降的趋势，但是非常下端的商品价格还在显著的上升，这个非常清楚的显示了节能减排的影响。另外我们把发电量和工业生产放在一起，我们可以今年下半年以来，发电量的下降和工业增加值的相对的下降，它的弹性和数据是非常接近的，而在今年上半年实际上两者的同步性远没有那么强，这个比较清楚的说明了节能减排的影响。而在另外一个层面上，我们如果去观察进出口的结构在一定层面上，我们也可以识别到这些影响，做完这些讨论我们想说什么呢？做完这些讨论我们想说的是如果明年一开春节能减排的压力消失了会怎么办呢？我们认为明年一开春节能减排的压力一旦消失，所有的数据都会朝着相反的方向走，节能减排的压力一旦消除的话，换个角度讲，贸易盈余这个时间的增幅不是那么快的话，在这种反向的作用下，贸易盈余完全有可能出现阶段性的加速增长，而生产资料价格出现阶段性的下降和回落，同时工业的生产会出现阶段性的加速，同时因为基数原因及其他一些短期的影响，明年开春以后，一般消费物价水平也会出现一个阶段性的回落，当我们把这些因素合并在一起以后我们看到的是什么情况呢？我们看到的是在基本面上工业的生产在加速，工业的生产在加速随后有可能会启动存货的积累和调整周期，从而推动在一段时间之内这种加速走得越来越快，如果十二五规划对加速有进一步的刺激的话，这个方向也许相对来讲会更明确。同时房地产增速下降的影响在现在的数据上来看还不明显，在明年一开春也未见得就会很明显，所以从基本面的情况来看的话，你会看到情况有一些往改善的方向走，经济在往好的方向走，同时物价水平在往下走，PPI在往下走，CPI也在往下走，整个经济的情况阶段性的向好的方向走。第二个方面从整个资金的情况来看，相对大概率的事件的话，在这种因素的影响的话，贸易盈余有可能出现阶段性的加速，同时的话从国际资本流动的情况来看，随着美元汇率的反弹基本上告一段落，所以资产流动的情况可能比较平稳，从银行信贷的情况下，一般的预期在开年的时候整个银行信贷的投放量相对会比较大，所以从贸易盈余和银行资本流动性来看，我们看到资金的供应情况会有阶段性的改善。而从资金需求的情况来看，通货膨胀、PPI可能会阶段性的回落，对资金的需求可能也会有些下降，但是工业的生产处在改善的趋势之中，这样的宏观经济的政策的组合，对市场来讲会形成一个相对比较良性和有利的环境，但是这种比较良性和有利的环境可能并不足以刺激更大的风格变化，目前风格出现的一个差异的特征很可能继续维持和强化，但是市场的话可能会处在一个相对比较有利的环境之中，但是这样的一个趋势很难维持。如果工业生产的加速随后启动了存货周期，使得整个经济快速的往上走，PPI和CPI的下落只是阶段性的，在二季度的某个时候又会重新掉头向上，同时随着工业的进一步的加速，整个贸易的盈余也会出现一个下降的过程，而年初的信贷将会比较快一步，但随着存款准备金率等等紧缩政策的进一步的提速，以及信贷投放后的一个自然的放慢的话，流动性也会向着相对合理的方向走。在这样的情况下，我们刚才说的宏观经济环境的话很难具有可持续性，随后在某个催化剂的力量下，大部分的力量会向相反的方向走，但是那时候市场可能会在相对合理的趋势中，但对下半年的情况来讲，我们觉得最重要的风险，或者最为重要的变化是风格层面的变化，如果下半年整个房地产的投资在系统性的下降，价格在下降，成交量在下降，可能造成风格变化的重大的催化剂，而随着风格的变化，本身就会对指数的水平产生一些刺激。但是从整个资金和盈利面的情况来看，对下半年的情况毫无疑问还有很多的不确定性，尽管从通货膨胀等等的层面来讲，我们阶段性的看好通货膨胀会向相对比较好的方向走，但是我们很难认为整个经济的资金面在系统性的向好的方向走，也许下半年整个的资金面也许处在略松的状态，也许处在略紧的状态，但是很难有重大的单向的趋势，但是如果新一轮的经济周期在起来，或者房地产的调控取得阶段性的显著调控，这个足以刺激市场产生很大的风格的变化，而这种变化对我们关注的指数毫无疑问有非常大的影响，所以明年的情况很难是一个单边的向上的牛市，也不可能是一个单边的下跌，对于阶段性的波段和今后的把握可能是非常重要的，而在这个层面上很多的宏观的判断多多少少是有一些价值的。

    如果回到我刚开始所讲的例子，我讲通货膨胀是股票市场的情敌，在短期之内是情人，长期之内是敌人，如果再回到这个例子来看我们对刚才情况的描述的话，如果明年一开春，像我们刚才所描述的一样，包括政策都在向着偏有利的方向走，但是这种变化随后又完全有可能经过一段时间的延续以后，向着不利的方面不断的演化，那么我们继续打一个比方的话，在这样的背景下，股票市场跟通货膨胀之间的关系在明年上半年的情况基本上是一夜情，可能有短暂的蜜月，但是随后很快会分道扬镳。我超时了15分钟，非常抱歉，耽误了下面的演讲，我就讲这么多，谢谢大家。