量化宽松的不确定性

• 量化宽松的不确定性
• 2011-3-12    文章来源于《证券市场周刊》证券市场周刊订阅
• 如果美联储想退出量化宽松，不再购买国债，70％的国债将由谁来接盘？格罗斯对此深表忧虑。

• 【《证券市场周刊》特约作者 比尔・格罗斯】私人信贷取代公共信贷的过程远未完成，而且这种切换最终将决定真实增长与稳定性的前景。

  由于量化宽松已经影响到了全部的风险息差，以年度支票形式退出将近1.5万亿美元的做法可能具有严重的后果。

  如果连美联储都不愿意，谁还会购买国债？这个问题实际上就是，如果调整程度非常大，债券的收益率和价格会有什么反应。

  45年前，在一次于某个饭店就餐时，我不但没有给侍者小费，反而向她们索取小费，这让她们感到非常惊讶。

  不得不承认，我还非常年轻，并且充满了激情，但是饭店服务的速度非常慢，这让我非常着急！最后有人给了我一张2美元的账单，我在身边的餐巾纸上写下："感谢您接受我的'负小费'，您需要支付给我25美分。"

  我没有看对方的反应，但是我确信对于年轻的女招待来说这是一个独特的经历。

  当然，与所有21岁的年轻人一样，我正在树立"独特"的声望，并且在我的"保罗・本仁之斧"面前，这只是沧海一粟。

  在美国各个餐馆留下的每年价值250亿美元的小费中，我的负小费连沧海一粟都算不上，这一点儿都不重要。回溯到1965年，关于我的说法总是"没有耐心、总是让人（尤其是陌生人）感到失望并且一点儿都不考虑他人"，我也许还有一些缺乏想象力。

  社会学家最近已经确认，在任何情况下，"小费"确实会传递某种信息，并且与所提供服务的质量相比，小费与相关人员的关系更为密切。提供小费的主要原因看起来已经获得了社会的认同。

  从理论上来说，这是一种强有力的工具，并且是一种需要"技巧或者策略"的财务武器。

  但是20世纪40年代以来的研究就已经表明即使获得了不合理的服务，大部分人也会给女招待一些小费。

  而且，在《纽约时报》的文章中，威廉・格莱姆斯（William Grimes）十几年前已经指出，如果女招待向其客户询问了饭餐是否"可以"，那么她从餐费中获得的小费就可以从11%提高至14%。

  招待人员的个人介绍以及客人点菜时站在餐桌旁提供服务的行为也可以大大提高他们的小费比例。

  而且，有一个非常有趣的现象：单独就餐者所给的平均小费比例为19.7%，而5人一起就餐者所给的小费比例总共只有13.2%。

  很明显，在餐馆向6名及以上团体就餐者收取16%以上费用的原因中，小费的多少是一个因素和原因。

  这种做法当然会让里奥・克雷斯比（Leo Crespi）感到愤怒，他在20世纪就已经提议成立"全美反小费联盟"。虽然超越于其所在的年代，但是对于那些65年之后发明"负小费"的人来说，他们也只能屈居第二。

  最近，我22岁的儿子尼克（Nick）在其自身的"保罗・本仁之斧"中有了自己的创意，由于45年以来通货膨胀的影响，他给了招待人员负1美元的小费。我想说的是，原有的小费模式已经不适用了！

  在投资小费方面，再也没有比某人在2008年12月份所提出"量化宽松"政策更为明显或者彻底的信号了。虽然这种表述方法非常新颖，但是其用意非常明显：

  （1）将公共部门的货币投入到金融体系中，以取代在去杠杆化过程中被破坏的私人信贷；

  （2）降低中期和长期抵押贷款/国债的利率，并且将大量资金投资于风险资产中――大部分都是存在于股票市场之中；

  （3）在雷曼公司造成近乎致命的伤害及后果之后，形成公共预期，然后希望较高的股票价格导致财富效应，并反过来生成新的私人部门贷款、工作机会创造以及经济扩张的良性循环。

  我不得不说，如果这就是游戏的全部，那么截至目前效果很好。

  虽然对于2009/2010年的大部分政府激励政策来说，1.5万亿美元的预算赤字与"量化宽松"政策一样功不可没，但是利率确实已经被人为地保持在较低的水平，股票市场指数自从2008年12月第一次"量化宽松"之后已经接近翻番，而且美国经济今年有望增长4%。

  包括你们在内的很多批评家质疑量化宽松政策是否能够真的治愈不健康经济的症状，而不是粉饰。同时，他们可能会简单地询问量化宽松政策是否是以更多的债务治愈债务危机。

  正如我在很多"投资展望"中所已经讨论过的那样，量化宽松政策最终获得成功的机会看起来在很大程度上取决于几个标准：

  （1）开始时的主权国家债务水平相对较低，莱因哈特（Reinhart）和罗格夫（Rogoff）在其著作《这次与众不同》中已经指出，主权国家债务水平占GDP的比例最高为80％-90%，否则就会无可救药；

  （2）一个国家印刷全球可接受纸币的能力，如果一个国家拥有现在与美国美元挂钩的储备货币，那么该国印刷全球可接受纸币的能力就会提高；

  （3）债权人认为未来真实增长率可以作为对目前过度赤字和债务水平进行反向平衡的解决方案的程度。

  大部分观察家与太平洋资产管理公司（PIMCO）的观点一致，即第一次和第二次量化宽松政策是在上述条件（1）和（2）非常有利的情况下实施和采纳的，然而第（3）个标准存在的问题更多。

  从公共信贷创造到私人信贷创造的成功转换远未实现，并且这种转换将最终决定经济真实增长以及我们天文数字般的赤字和不断攀升债务，到底是否有潜在的反转前景。

• 如果美联储想退出量化宽松，不再购买国债，70％的国债将由谁来接盘？格罗斯对此深表忧虑。

• 如果2011年6月30日（第二次量化宽松政策假设的结束日期）私人部门仍然不能完全恢复――以很低的收益率和较窄的信贷息差发行债务、创造必要的工作机会以降低失业率和提振全球对美元币值的信心――那么量化宽松政策将出现很大的变数。

  如果真的出现这种情况，那么美国经济及作为"侍者"的美国人就不会得到15%以上的小费，而经过通货膨胀调整之后"负小费"更有可能出现。

  华盛顿政府、实业界以及从投资角度来说更为重要的华尔街都在等待结果。

  量化宽松政策不仅已经影响了利率，而且影响了股票价格以及全部的风险息差，因此以年度支票形式退出将近1.5万亿美元的做法可能具有严重的不利后果。

  为了明白美联储政策失效所可能带来的缺口，PIMCO制作了三个饼状图，试图指出如下方面：

  （1）现有国债的持有人及其持有比例；

  （2）谁正在买入年度货币供应量（与美联储赤字非常接近）；

  （3）当美联储及其量化宽松政策失效时，谁可能买单。

  下面的图1、2和3所组成的序列可能非常具有阐释意义，但是可能会令人感到不太舒服。

  没有偏见的观察家必须承认的是，在现在已经公开发行的9万亿美元短期和长期国债中，大部分都是由外国主权国家和美联储（60%）持有，而债券型基金、保险公司和银行等私人市场投资者持有的比例较小（40%）。

  然而，更为显著的是图2中所提供的信息，该图表明自从第二次量化宽松政策以来每年所发行国债中的将近70%是由美联储购买，其余部分是由其他原有的持有人购买――中国政府、日本政府以及其他外汇储备盈余的主权国家。

  基本上，最近的游戏计划与20世纪60年代俄亥俄州立大学七叶树橄榄球队的"三码并激起一片尘土"一样简单。在应用到国债市场时，也就是说：财政部发行债券、美联储购买。更为简单的方法是什么，谁应该为此感到担心？

  正如我在最近的"投资展望"中所描述的那样，这种"山姆计划"与庞氏骗局和麦道夫骗局一样简单明了。正如在典型系列骗局结束时一样，法律上的推定问题就是：当美联储不愿意购买时，谁还愿意购买国债？

  我不知道。

  外汇储备为盈余的主权国家非常好，因为它们每年基本上都是购买5000亿美元美国国债。

  但是银行现在正在发放贷款，而不是购买国债，并且债券型基金不会像2010年11月份那样有太大的资金流入，剩下来的是哪些呢？

  很好，我们不要太过跑题。需求的暂时性缺失不是因为买方的罢工，一些人会买进，而且我们PIMCO也可能是其中的一员。问题的实质是，如果调整非常显著，债券收益率和价格会做出什么样的反应。

  美联储副主席珍妮特・叶轮（Janet Yellen）在最近的一次讲话中证实了国债收益率与公共部门所持有较长期资产的流通数量直接相关的理论依据。

  如果公共部门所持有较长期资产的数量像图中所暗示的那样在某一年突然上升，那么收益率会出现什么样的变化呢？

  我需要指出的是，如果从历史角度进行考察并与5%的预期名义GDP增长率相比，国债的收益率也许偏低150个基点或者说1.5%。

  这个结论可以通过大量的例子进行验证：

  （1）虽然具有波动性，但是10年期国债的收益率通常模仿的是名义GDP增长率，并且名义GDP增长率现在偏低150个基点；

  （2）一个世纪以来的5年期国债真实利率平均为1.5%，而限制为负的0.15%！

  （3）美联储过去40年的政策利率平均为低于名义GDP增长率75个基点，而现在低于历史平均水平475个基点。

  人们可能认为（我部分赞同），如果希望治愈雷曼公司破产之后所造成的创伤，美国以及实际上的全球发达经济体必须人为地在一定时间内将收益率保持在较低的水平。

  当然，这种看法是对的。

  通过第二次量化宽松政策的退出，美联储可能会看到经济创伤的恢复。

  由于现在的收益率被人为地压至很低，0.25%的"长期"政策利率可能不足以引诱套利型国债的购买者，也不足以吸引债券型基金的资产配置者。收益率必须提高，并足以引起买方的兴趣。

  投资者不应该像政治历史学家看待1918年11月11日（停战日――一个和解和开始治疗战争创伤的日期）那样看待2011年6月30日，而是应该像看待1944年6月6日（反攻日――一个有希望获胜并且对于短期内会发生什么事情充满很大不确定性和恐惧的日期）那样看待2011年6月30日。

  债券收益率与股票价格正在由于第二次量化宽松政策而制造的人为基础上休整，这可能会、也可能不会导致成功的私人市场转换以及货币和金融市场的稳定。

  未来可能会出现15%的小费（回报率），但是出现高达两位甚至八位数字的负回报率更有可能呢。正如我在45年之前的做法一样，PIMCO不会坚持直至看到女招待的反应。