投资人的报复！可转债暴跌启示

• 投资人的报复！可转债暴跌启示
• 2011-9-10    文章来源于《证券市场周刊》证券市场周刊订阅
• 石化转债二发令转债市场坍塌，却带来机会。双良转债回售将让此后的博弈天平偏向持有人。

• 【《证券市场周刊》记者 孔驰】2011年三季度对沪深转债市场而言，是一个值得记录的时间段。7月，转债深陷城投债信用和流动性危机而连续大跌，一波未平，8月又遭遇中石化拟二发转债和双良转债（110009.SH）全面接受回售等意外情况，打击整个市场的持有心态。加上9月初，央行开始实行存款准备金补缴新政对货币市场机构资金面的打击，多重超预期利空下，令沪深可转债遭有史以来最惨痛下跌。

  截至9月6日收盘，沪深19只可转债8只跌破面值，石化转债（110015.SH）和川投转债（110016.SH）盘中跌破90元。全部转债算术平均价格100.01元。可转债整体市场惨况较2008年金融危机最恐慌的时候有过之而无不及。

  中石化二发转债成导火索

  买的没有卖的精。但在对待转债融资问题上，双良节能和中国石化（600028.SH，00386.HK）是精明过头了。

  8月29日，中石化发布靓丽半年报的同时，公告一则足以导致A股转债大地震的董事会决议：拟发行不超过300亿元的A股可转债。转债市场当天就出现大幅波动，石化转债下跌5.61%，工行转债、中行转债亦分别下跌4.28%和2.7%。而当日上证指数跌幅仅为1.37%。

  与以往扩容不同，中石化在今年2月份已经发行了一期230亿元可转债。单纯扩容会令转债下跌但不至雪崩，机构不计成本抛售的原因在于以往转债投资逻辑和预期的变化。

  可转债票面利率远低于同信用评级和期限的企业债，但市场估值却远高于企业债。原因在于转债内嵌的期权价值和投资者的转股预期。当以往用转股解决转债预期被转债以新还旧，发行人滚动低息融资的预期所取代时，转债即遭受报复性抛售。

  中石化的精明在于，看准了可转债融资的低廉成本和投资人对转债的追捧，大上快上转债融资，却不想造成投资人信心坍塌，公告后石化转债6天时间从101元跌破90元。在这样的市况下，新债发行成为泡影。

  双良转债回售推波助澜

  继今年2月唐钢转债（125709.SZ）达成回售条件以来，伴随A股市场的持续低迷，沪深可转债对应正股股价阴跌不断，双良转债成为年内第二家达成回售条件的A股可转债。

  双良节能（600481.SH）自今年7月22日至9月5日已经连续30个交易日收盘价格低于当期转股价（20.81元）的70%，即14.57元。根据《双良节能可转换公司债券募集说明书》的对债权人的保护条款约定，“双良转债”的回售条款生效。

  9月6日，双良节能发布回售公告，回售申报期为2011年9月14日至2011年9月20日，回售资金到账日为2011年9月23日。同时还发布向下修正“双良转债”转股价格的议案公告，拟于9月22日召开公司2011年第三次临时股东大会审议转股价修正议案，新的转股价拟按修正转股价格的股东大会召开前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价高者的160%确定。

  对于转股价修正议案，业内人士表示来得太迟了，即使股东大会通过也于事无补。“修正之后的转股价依然远高于正股二级市场价格，我们丝毫看不到上市公司的诚意，回售将无法避免。”上海一债券基金经理如是表示。

  他指出，当前二级市场上，双良转债价格甚至低于103元的回售价。而就算是二级市场价格稍高于103元，由于小盘转债流动性较差，对手盘较少，在当前机构资金面紧绷的状况下，机构也大多会选择无冲击的回售方式回笼资金。

  一资深交易人士则称，当前转债的估值已经发生巨大变化，双良转债最终的结局将是大面积发生回售。双良转债的回售案例对整个转债市场的影响是深远的。尽管在短期内向下影响转债市场估值，债券持有人也不得不面对博弈失败和割肉出局的结果。但发行人也有损失，缺乏流动性的持有人势必将大量回售转债给发行人。

  双良转债第二个计息年度的票面利率仅为0.8%，远低于同期贷款利率。对于双良节能这样的中型民企，大面积回售的发生，就是吃进口的肉被吐出来。一位不愿意透露姓名的债券交易员称，“是时候让投资者教训一下发行人了，双良转债自作孽不可活。转股价向下修正幅度太小，持有人依然看不到未来转股的希望。发行人尽管高姿态接受回售，但最终的结局肯定会超出他们的意料。”

  在A股转债中，回售并不罕见，但有效发生回售则很少，被视为发行人和债券投资者的双输。沪深转债中最近一次发生的有效回售案例还是在2008年10月份，当时澄星转债（110078.SH）满足回售条件，随后澄星转债持有人行使了96.5万张转债回售权，涉及金额1.01亿元人民币。

  发行人接受回售无疑对转债市场是短期利空，对投资人来说则意味着转股和期权修正的博弈失败。但长远看，对投资者又是有利的。因为有效回售的发生会令市场上其他的转债发行人受到启示，在后面的博弈中，显得不那么强势和自信。转债投资者则会在将来的期权博弈中争取到更大的转股价修正空间。

  上述交易员戏言，“澄星转债发生有效回售之后，发行人不是就知趣多了。目前澄星转债仅两亿多元的存量，但澄星股份不惜逆势拉抬股价刺激转股，这就是市场博弈后的结果。”

  市场倒逼转债条款改良

  多重利空共振是令转债崩溃的催化剂。而深层次原因则是A股可转债近年来条款不断弱化累积所致。

  自1992年第一只A股可转债面世以来，转债凭借回售条款和转股价修正条款大受低风险偏好投资者和博弈类投资人的青睐。在随后陆续发行的可转债中，转债持有人大多在低波动的基础上成功转股，获得不菲收益。2005年，A股转债成为QFII资金试水国内市场的桥头堡，各大机构斩获颇丰。当A股转债品种“进可攻，退可守”特性广为大众投资者知晓后，A股转债的性质就开始悄悄发生变化。

  2010年5月，400亿元中行转债（113001.SH）成功发行，拉开可转债扩容序幕。同年7月，250亿元工行转债（113002.SH）发行，将A股转债规模历史性推升至千亿元。一如既往的受到投资人热捧，有效申购分别是1.74万亿元和2.61万亿元。但这两只转债募集说明书里规定的转债条款，并没有持有人回售条款。

  2011年2月发行的230亿元石化转债也精准地把握了市场心理，条款设计偏向发行人。同样没有回售条款，转债首年票面利率仅0.5%，即使考虑到递进利率，这只6年期的转债平均票面利率仅1.2%。

  可转债的回售条款是一种对转债持有人的投资保护条款，在转债对应正股股价长期低迷且低于当期转股价一定程度之后激活，由于转债投资者对于转股行权预期较低，可以选择按照约定价格和时间，将持有的转债回售给发行人。

  在发行人没有回售条款带来的压力下，转股价修正条款的博弈效力就弱化了很多。对于现金流充裕、融资渠道和信贷政策都优先的大央企来说，可转债存续期不能转股最差的结果就是还本付息，央企还得起。

  资深业内人士一语道破玄机。可转债之前那么受追捧，机构乐此不疲动用5倍杠杆申购新债，新债中签率堪比中小板新股，这个时候发行人为什么还要在转债中内嵌保护债权人的回售条款？条款不好，市场照样全单接受，发行人何必给自己附加隐性成本，这是简单的商业逻辑。

  目前A股转债中，中行转债、工行转债和石化转债均无回售条款，虽然在19只转债中属于异类，但三只转债占整个转债市场权重超过75%，它们的条款弱化，提升整个转债市场博弈难度。

  因此条款差的转债，首当其冲成为领跌品种。缺乏回售保护的转债，在机构面临流动性危机和利空恐慌后，最先成为抛售对象。特别是石化转债拟二度发行公告后，愤怒的机构投资者不计成本止损，令可转债直接按照企业债收益率定价。

  截至9月6日，石化转债跌至89.89元，内部收益率（IRR）为4.25%，三季度阶段跌幅达到15.76%。8只跌破面值的转债，均是转债条款中回售保护较弱（或没有）的品种。

  由于不可能贴息发行，当前二级市场大面积跌破面值的转债令后续待发转债面临很大发行难度。可以预见的是，后续待发转债对持有人的保护条款将趋改良，这对投资者来说未尝不是好事。

  一位知名转债基金经理在采访中认为，一方面转债条款有改良预期；另一方面经历大幅下跌的可转债市场出现三年来最佳买点。石化转债二期对市场的打击多体现在心理层面，真正成行还有很大难度，至少他所知晓的很多持有中石化A股的基金经理会投反对票抵制。

  中金公司张继强认为，目前看石化转债二期流产概率很高，或许回过头看，这不过是一场闹剧，而估值被整体牵连下跌的转债将迎来很好的买入机会。

  上述基金经理称，上一轮流动性的错杀和这轮恐慌下跌后，可转债已经非常便宜。中行转债不仅跌破面值到91元，到期收益率更是达到4.16%，溢价则降至12.5%。此外，很多小盘转债的转股溢价率也已降至10%左右，且绝对价也不高，机会相较大盘转债更好