脑科学对基金经理的八个启示
这是CFA协会2010年底一组文章中的一篇，这组文章关注的是行为金融学，是历年来在各类专业期刊发表的相关经典文章。
――东方证券研究所
第一，总想要更多。人类大脑是在物资奇缺过程中进化的，所以获得任何"资源"，如食物、性、金钱等，都可以让人感觉良好，大脑也会鼓励我们继续下去。事实上，可卡因等药物就是"绑架"了大脑中的"需要"系统，促使我们"努力"去获取更多"回报"。研究显示，投资与嗑药在这点上是一致的。但有一点需要注意，整个过程的发生是在我们意识之外。当我们习惯这一感觉或环境后，同样的"剂量"便不能再提供给我们同样的"快感"。所以当数百万元的交易成为家常便饭后，就不再有新鲜感，所谓大宗交易激起的情感变化也就消失，除非这时出现新的市场、新的资产类别、更大规模的交易。既然大脑需求回报的系统总是处于"饥饿"状态，人们自然会不断寻找可能的"标的"。只有当大脑成熟后，才会主动对某些回报说"不"。可惜，起执行作用的大脑前额部分最晚成熟，一般要等到30岁以后，而且男性要比女性更晚，这也是为什么年轻男性会比女性更具"冒险精神"。即便超过30岁，大脑前额部分对"回报"的预期也会在决策时被某些因素"蒙蔽"。专家建议，投资者应监控每日交易量，防止发生几单成功交易后，"受到刺激"，承担过高风险的情况。对于专业投资人士，发现交易变成带有游戏性质的活动后，应该及时停手，或者转移注意力。
第二，平衡风险。对于过山车，大脑一方面告诉我们"离远点"，另一方面"经验"战胜了"风险"系统，结论是可以一试。2002年，对专业的外汇交易员进行了一项实验，观察他们在市场波动时的"生理"反应。结论是经验越丰富，恐惧的反应越小，因为面对各种令人恐惧的"信号"，经验可以提供相关回忆，来对冲目前的恐惧感受。但一旦恐惧超出经验值，所有人会"过度"厌恶恐惧，集体奔向"安全"。研究表明，寻求回报的系统，风险系统，以及衡量风险与回报最终决定执行的系统，三者位于大脑不同部位，所以风险与回报的神经经常不"联系"，导致某些过度承受风险的投资事故。作为管理层，应该及时发现风险过高或过低的情况。过低也不好，因为在趋势性交易市场中，交易员或者投资者应该主动承担一定风险。还有一点值得玩味，对于基金经理，大脑在衡量风险与回报时，管理"别人的钱"，风险厌恶就会降低，大脑内部风险与回报的"交流"路径会很不相同。
第三，等。人是唯一可以将"享乐"延迟的动物，不过等待也不是没有代价，大脑前额皮层活动将更加剧烈，意味着要求更多"回报"。在信息爆炸（多是噪音）且剧烈波动的市场，有效的交易要求投资者放缓决策，有意等待更好的机会。投资者面对大量信息时，如果意识到认知负荷过重，在扣动投资扳机前，应该有意训练自己先"后退"， 迟些再"回来"。
第四，从众。和同类呆在一起，大脑会释放出一种叫做oxytocin的激素，让我们感觉很好。这可能对茹毛饮血的祖先真的很好，对现代金融市场则不一定。从众心理到了一定阶段（某种投资主题吸引到足够的人），便会引发泡沫。换言之，当基金经理没有经过充分思考，而仅仅依靠小道消息和资产价格进行投资时，即为典型的从众行为。泡沫终归会破灭，只是时间问题。除非你是绝对的快进快出型交易员，否则更多的利润一定来自于逆大众而为。不计后果的买卖，是从众的必然表现。作为投资专业人士，需要做的是忍受自古以来人类最为害怕的孤独感。通过练习，抑制这种本能恐惧是可以做到的。一是确保你的投资永远基于基本面而非当下流行。二是将其他社会交往与投资行为分开，一起工作餐没问题；抱团投资就算了。
第五，漏掉信息行不行。我们的大脑被设计为要不断寻求新鲜感，并从中得到回报。做投资决策时，理性寻求回报与大脑本能冲动两者其实很难区分。对于基金经理而言，新信息看似重要，过度接收却有副作用。新信息需要占用更多认知资源，用来分门别类、储存记忆，势必会占用决策评估和执行的认知资源。所以建议在做投资决策时，将彭博和CNBC关掉，去听听古典音乐，说不定效果更好。金融传媒一定有其市场，所以不能完全忽略，但最好限量接受（一天一次至两次）。在决策过程中夹杂些"噪音"有助于提高决策效果，因为大脑可以在深思熟虑和自动反应之间转换，但噪音不能大到淹没了深思熟虑。同时，交易时不要被两点分散精力：小道消息及所谓专家的评论。
第六，跟谁比。2002年诺奖得主发现：对价值的主观判断取决于选择的客观参照。另外，通过将人类与猴子进行对比试验发现，人类是很依赖"参照物"的决策者。比如，投资者获利后会愿意承担更多风险，亏钱后，会提高风险以求达到盈亏平衡。所以建议基金经理，不要在盈利或亏损后，激进地改变仓位。同时建议不要以同行的回报水平或仓位作为自己的参考。每个人组合的风险，流动性，投资时限都很不相同。基金经理不必跟别人比，也不要跟自己的过去比。
第七，打破惯性。人体系统符合经济原理，即要用有限资源达到目标。久而久之，大脑"摸索"出两点：一是遇到相同或相似的情况，大脑某些"偏好"即启动。二是当某件事重复多次后，即使在无意识下也可以完成，例如边开车边听音乐。这意味着，除非预期收益很高，否则人们会根据对过去记忆的"信念"来决策。而这样的决策势必没有用足认知"资源"来做出最优选择。即使基金经理也难逃上述局限，他们做这份工作越久，越"懒得"动脑去想。即便出现新的情况，他们也认为"还不就是那回事"。建议基金经理偶尔换换脑子，度个假或读不同类型的书，这样可以打破惯性思维。还有，早饭要吃好，饥饿的大脑本身对学习构成障碍。
第八，你爱你的组合，但它并不爱你。根据科学实验，大脑可以产生很强大的Human oxytocin-mediated empathy，它让我们不仅爱家人，甚至可以对车子、房子、陌生人产生情感。只要我们与他在一起时间很长，总会产生某种情感。我们总是认为已经建立的组合更有价值，这样我们的大脑得到了情感"回报"，但资本市场未必给予回报。你的组合并不能回报给你相同的"爱"，所以你也不应该给予过多情感。如果是用心构建的组合怎么可能不去深爱呢？办法是让别人来管理，已经有基金公司采用互换管理组合的方式，目的就是防止基金经理过度"袒护"组合。量化也是一种方式。目的都是为了让基金经理严格执行决策过程和交易规则。■
本文摘自东方证券研究所"精译求精"系列
宏观框架性文章（非常值得学习啊）
周期不过是由按逻辑顺序发生的事件，导致重复出现的形态。在资本经济中，信贷扩张与收缩周期带动经济周期，并完全可以根据逻辑推理出来。虽然每一次方式和时间未必完全一样，但形态与逻辑都很相似。如果你玩过大富翁游戏（game of Monopoly），你就明白信贷和经济都有周期，一开始玩的时候，大家手里有很多现金，hotels很少。所以谁拥有的hotels多，谁赚的钱就多。于是玩家纷纷将现金转换成property，随着越来越多的hotels被收购，对现金的需求增多，但此时很多玩家现金都很少，于是不得不折价出售手中的hotels。在这场游戏中，最初property为王，玩到后来则是cash为王。高手是那些懂得在固定资产和现金之间保持最佳比例的玩家，不过所谓的最佳比例也在不停变换之中2。现在设想可以改变"大富翁"的游戏规则，允许游戏中的银行接受存款，发放贷款。这样玩家就可以借明天的钱来买hotels，也可以存款挣利息，而不是让手中的现金闲置。如果"大富翁"可以这样玩，那
2 精译注：想起一句话，Whenever you find the key to the market，they change the locks。当你以为已经找到开市场这把锁的钥匙的时候，锁会换的。
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就可以让玩家更好地理解经济运行方式。相比没有借贷的情况，更多的钱会投入hotels，欠款的总量会是实际流通量的很多倍，而依靠贷款成为hotel拥有者的人现金缺口量更大，周期会显得更加"突出"。当出现大量提现需求时，银行和存款者会遇到麻烦，而此时往往出现贷款者无法拿出现金的情况。基本上，经济和信贷周期就是这么回事。整个体系是如何运行的呢？与很多人的认识相反，经济出现衰退或萧条并不是由于劳动生产率出现问题，而是需求出现下降。需求与生产能力相适应时，企业盈利好，失业率低。但这样的情形持续时间越长，越多的生产力会在信贷的帮助下加入进来。此时降低的需求会导致生产利用率降低，企业盈利出现问题，失业率升高。这样的情形持续得越长，企业只能通过债务和权益减计来降低成本。所以，经济繁荣等同于需求好，在信贷为基础的经济中，经济繁荣相当于实际信贷需求强劲增长。很多人会说，既然需求成本决定经济走向（繁荣or衰退）的领先因素，那如果出现生产利用率下降，盈利不佳，高失业的问题，政府只要刺激需求不就行了。接下来我们看看难在哪里：美联储带有误导性地将货币定义为M1，M2等总和，而其实这里定义的货币几乎都是信贷，或者说保证提供货币的承诺，而不是货币本身。比如美国债务总额有50万亿左右，实际流通中的货币只有2万亿而已，由于美国债务多在海外债权人手中，这里的数字还只是大概而已。很多人都在使用信贷，而忽略了从哪里得到这些信贷。那信贷与需求的关系呢？需求可以在有信贷和无信贷两种情况下出现增长。当然通过信贷推动的需求增长更加容易。如果没有信贷，提高需求唯一的方法是提高总产出，这样需求的增长就会受到限制，不过同时也会较少出现过度繁荣和极度萧条，生产增长率可以维持在2%左右。以信贷为基础的社会则不同，信贷和支出的增长要高于货币和收入增长。举个例子，我请你为我的办公室刷漆，并承诺未来数月内付酬劳。你的收入和个人净资产增加（我用信用卡支付给你），这样我们的这单交易在我的资产负债表上各多出一项（我欠你的债务以及我的办公司资本的增加）。你可以去银行，申请贷款购买金融资产，银行也会很高兴，因为他的销售额和资产负债表也得到提高，随后你会将盈利用于消费。从这个例子就可以看出，相对于货币和收入，债务、消费支出，和投资增加的更多。同时，这个过程也是自我强化的过程。更多的支出带来收入和个人净资产的增长，又反过来提高借贷能力，并鼓励更多的消费支出。所以通常货币扩张是为了支持信贷扩张，因为体系中流通的货币多了，才能更好地偿还贷款，我收购的资产也可以因受到更多货币追逐，而以更高价格出手。所以货币扩张会提高信贷评级和抵押物的价值。在上述经济环境中，唯一对增长构成障碍的是借贷双方的意愿。当信贷容易获得，且成本低时，才会发生借贷和支出。反之则会减少。在频率较多的市场和商业周期中，信贷的成本取决于央行，而在长期的信贷周期中，信贷决定因素超出央行的掌控。而这两种周期都会围绕经济长期增长趋势，理由也很简单，超额信贷增长总有限制，而所有债务要么偿还，要么违约。在资本体系中创造信贷最基本面的要求是借贷双方都相信这笔交易对自己有利，贷方相信扣除税率后，根据约定得到的还款跑赢通胀；而借方根据对抵押物评估相信自己的还款能力。对投资者而言，另一项很重要因素是流动性。我手上有10万的国债，我会假设这些能换来10万现金，并用来支付价值10万的物品和服务。但由于金融资产价值相对实际流通货币比例过高，如果很多人同时需要转换成现金，则央行要么大印钞票（货币通胀风险monetary inflation），要么容忍大规模违约（导致通缩压制deflationary depression）。
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一般来说，货币体系有两种：一种是以commodity为基础（通常是黄金），同时包括现金和信贷的体系，另一种是fiat体系，即只有现金和信贷。第一种很难创造信贷或者推动信贷增长。因为公众会对冲政府行为。随着货币量的增加，货币价值降低，换句话说，用货币兑换的大宗商品的价值提高，当其价格升到固定水平之上，出现盈利空间，持有信贷的人会将债务卖给他人，换回现金，以低于市场价格购买大宗商品。这样流通中的信贷和现金都减少，货币的价值又提高，同时所有商品和服务价格都降低。最终的结果是通胀降低，经济活动减缓。举例来讲，1946年
很多人错误地认为问题出现在心理层面，投资者由于恐慌将投资转向更加安全的资产类别，于是解决问题的方案就是引诱他们。这种逻辑错在两方面：首先，跟大众普遍认识相反，去杠杆过程并不是心理驱动，而是由于信贷，货币，商品和服务的供需发生变化。难道我们一觉醒来，所有痛苦的记忆就都忘却，收入一下子多了，债务缺口堵上了，政府也不用在救与不救之间徘徊了么？不是这样的。如果央行希望用更多的货币缓解钱的缺口，只会使债权方担心钱更贬值，解决不了放贷意愿低和偿债能力差的问题。其次，不能说同样数量的钱从不安全转向安全，不存在这种路径转换。很多人心目中的"钱"其实不是货币，而是信贷，而
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信贷是可以就这样"消失的"。我今天刷一下信用卡，产生了信贷的资产和负债，你说这些钱是从哪里来的?没有源头。如果我是商店店主，有理由相信消费者不会偿还信用卡公司，信用卡公司也不会跟我结清帐，压根就没有所谓的"资产"。 政府缺钱，而财富和收入又集中在少数人手中，所以政府自然会向富人征收更多的税。在去杠杆过程中，有一部分人会非常遭人恨，他们就是在危机前繁荣阶段大捞一笔的人，那些在金融领域制造债务的人，特别是将自己的财富建立在别人利益受损基础上的人（做空）。穷人和富人之前关系会异常紧张，舆论（导致政策）会从右转向左。不是有句话"经济繁荣，大家都讲资本主义；泡沫破灭，人人都讲社会主义"。不管借由何种原因，富人的税率会被大幅提高，通常最行之有效的方式是提高收入和消费税，这也是提高财政税收好办法。但这种做法收效甚微，理由一，这样的财富通常都是非流动型资产，即便是流动性强的金融资产，迫使纳税人卖出流动性强资产用来缴税，并不利于资本增加。理由二，由于个人收入和资本收入锐减，多收取的税收远远不够。但富人还是会经历真实财富的"损失"（组合资产价值降低，高税率，通胀等等），于是他们会变得异常保守，甚至会将财富转移到境外（可能引起汇率走低），或者各种方式避税，或者投资流动性强且对信贷评级依赖较低的品种。债务国为了保护就业，通常会采取保护主义的政策，青睐货币贬值，此时通常会出现资本出逃现象。当货币离开本国时，央行又一次面临选择：印钞会导致货币贬值，不印会导致货币紧缩。最终他们不得不选择印钞。由于货币疲软再加上投资回报前景不乐观，海外投资者一般倾向逃离债务国，但美国情况不同，因为他们的债务是以自己国家货币计价，这样会产生大量需求。但是毕竟债务是承诺要偿还货币，而又没有那么多货币，所以通常会以三种方式结束：第一违约，做空的空间被完全挤压。第二发行大量货币，足以缓解危机。第三偿还债务量大幅减少（债权方放弃）。在此阶段最大的风险就是，由于货币走软外加货币供应量加大，导致短期信用品种（甚至包括政府短期国债）被市场抛弃，不但没有达到创造更多信贷的目的，反而出现资金涌入抗通胀资产，以及资产出逃。海外投资者面临零利率和以该国货币存款资产回报为负的前景，而国内投资者也希望将存款转为其他货币。此时投资者会加速出售金融资产，特别是债务资产，转化为现金后购买抗通胀资产。同时尽可能地利用当地货币贷款。于是央行又一次面对加大印钞的要求，要么支持这种需求，要么允许货币和信贷紧缩导致实际利率上升。此时，政府会建立外汇管控力图阻止上述资本流动，甚至禁止持有黄金，偶尔还会出现价格和工资管控的措施，但所有这些都不利于问题的解决，而不过是经济"扭曲"举措而已。 去杠杆过程的确很可怕，很痛苦，甚至会引发货币战，但这是自由市场自我修复的方式。换句话说，经过对失衡的基本面的改正，可以使经济进入更加健康的状态。通过破产或其他形式的债务重组，债务得到降低；通过降低成本等方式，企业的盈亏平衡点也被降低。金融资产价格降低，同时购买资产和偿还债务的货币供应量增加（拜央行所赐），资本正常流动得以恢复。而以上几种方式也是结束去杠杆化过程必经之路。经济和信贷的走软通常很迅速，仅仅两三年时间，但随后的复苏过程却是缓慢的，通常会持续十年。不仅如此，股票恢复至之前高点，更是往往需要二十年时间，因为风险溢价要很长时间才能恢复至去杠杆之前的低位。
博文
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